Unibail-Rodamco-Westfield : Pourquoi le désendettement du groupe est essentiel

Une situation financière et commerciale qui se redresse après la crise de la Covid-19, l'espoir d'une reprise du dividende l'an prochain, un management confiant… Malgré cela l'action de la foncière Unibail-Rodamco-Westfield (URW) chute de 28 % depuis le début de l'année, accusant ainsi l'une des plus fortes baisses du CAC 40, l'indice phare de la Bourse de Paris. Quelles sont les raisons derrière cette situation et comment le président du directoire du groupe, Jean-Marie Tritant, peut-il restaurer la confiance des investisseurs ?

Comme d'autres groupes spécialisés dans les centres commerciaux, tel Klépierre, URW a pâti, ces dernières années, des craintes liées à la concurrence du digital puis des restrictions mises en place en raison de la crise sanitaire. À cela se sont ajoutés la hausse des taux d'intérêt et ses effets sur les valorisations des parcs immobiliers. Sur ce dernier point, cela s'est traduit chez Unibail-Rodamco-Westfield par une révision à la baisse de la valeur de ses centres, de l'ordre de 19 % entre 2018 et 2022.

Ainsi, depuis juin 2018 et la naissance du groupe après l'acquisition de Westfield par Unibail-Rodamco, le titre a fondu de 77 % en cinq ans en passant de plus de 190 euros à près de 44 euros. Une chute brutale comparée au recul du secteur européen puisque, dans le même temps, l'indice Euronext IEIF REIT Europe regroupant les sociétés foncières et immobilières européennes a, lui, « seulement » perdu environ un tiers de sa valeur. En outre, le cours du titre est à mettre en regard de l'actif net réévalué de reconstitution (EPRA NRV) – un indicateur clé des sociétés foncières permettant de déterminer le montant net à investir pour détenir un portefeuille d'actifs équivalent. Celui-ci s'élevait à 155,70 euros par action dans le cas d'URW à fin 2022.

Une sortie des États-Unis n'est pas exclue

Pourquoi une telle décote par rapport à ses actifs et les autres groupes immobiliers ? L'une des explications se trouve du côté de l'endettement du groupe, dont Xavier Niel est le premier actionnaire via ses sociétés NJJ Holding, NJJ Market et Rock Investment qu'il contrôle. Le ratio d'endettement (Loan-to-Value) de la foncière s'élevait à 43,3 % fin 2021 et sa dette nette représentait 13,7 fois son Ebitda à la même date. Grâce à 2,8 milliards d'euros de ventes d'actifs, le ratio d'endettement a été ramené à 41,2 % en 2022, avec l'objectif de le réduire encore, aux alentours de 40 %. Son multiple dette nette sur Ebitda a été abaissé à 9,6 (contre 9,9 en 2019).

Si le groupe devrait en avoir terminé avec ses cessions en Europe, il entend réduire «drastiquement » son exposition financière aux États-Unis.

Si le groupe devrait en avoir terminé avec ses cessions en Europe au deuxième semestre, il n'en est pas de même pour ses actifs américains. URW entend en effet réduire « drastiquement » son exposition financière aux États-Unis et étudie toutes les options, y compris une sortie complète, si le prix proposé est jugé satisfaisant pour ses actifs américains. Car, d'un point de vue immobilier, il n'existe pas de fortes synergies entre les deux continents. Pour cela, URW a mis en place une stratégie de cession évaluant la situation propre à chacun de ses actifs régionaux et reposant sur des approches ciblées d'investisseurs. En outre, Jean-Marie Tritant se rend toutes les trois semaines outre-Atlantique – du dimanche au samedi – pour, notamment, rencontrer lui-même des commerçants et des investisseurs.

Le groupe espère avoir tourné la page du désendettement d'ici à fin 2024, si la situation de marché le permet, afin que l'attention se porte sur les fondamentaux de l'entreprise dont l'Ebitda a progressé de 30 % l'an dernier. La fréquentation des centres commerciaux est revenue en 2022 à 90 % de celle d'avant la crise sanitaire. Et grâce à l'augmentation du panier moyen d'achats des consommateurs, le chiffre d'affaires de ses locataires a dépassé le niveau de 2019 (103 %). Quant au taux de vacances, il est tombé à 6,5 % l'an dernier, contre 8,9 % au premier semestre 2021 – date du pic des effets de la pandémie.

Reprendre la distribution de dividende

L'autre problème pour URW, c'est la perte de son statut de valeur de rendement. En raison des difficultés liées à la crise, la foncière, qui offrait un rendement moyen de 5,5 % entre 2009 et 2019, a dû suspendre la distribution de son dividende pour les exercices fiscaux 2020-2021-2022. URW espère pouvoir verser à nouveau un dividende à ses actionnaires l'an prochain au titre de l'exercice en cours ; mais cela dépendra de sa situation opérationnelle et de celle des marchés.

Excluant tout besoin de recapitalisation, le management de la société se veut confiant, soulignant la qualité de ses emplacements qui permet, d'une part, d'attirer des consommateurs potentiels et, d'autre part, d'inciter ses clients (Zara, H&M...) qui ont décidé de concentrer leur surface de vente à le faire dans ses centres plutôt qu'ailleurs. Sans oublier les effets de l'inflation alors que les loyers sont indexés sur l'évolution des prix.

Autre point rassurant aux yeux de la foncière : la stratégie développée par les marques dite de « drive-to-store ». Ces actions marketing digitales visent à attirer les consommateurs vers un magasin physique tout en permettant aux marques d'économiser leurs coûts en matière de logistique et de livraison. Pour aider les enseignes dans le digital, point sur lequel le groupe est attendu, URW a également développé son agence médias spécialisée, Westfield RISE, pour monétiser le trafic de ses centres (voir encadré ci-dessous).

Du côté d'Unibail-Rodamco-Westfield, la confiance est donc de mise et on estime que l'action pourrait même se négocier avec une prime sur son actif net réévalué à l'avenir... une fois ces différents écueils levés.