Crédit privé : la mèche de la prochaine crise est allumée

On ne quitte plus Apollo aussi facilement qu’on y entre. Au deuxième trimestre 2026, les investisseurs du fonds phare du géant new-yorkais du crédit privé, Apollo Debt Solutions, ont voulu reprendre leurs billes pour 2,4 milliards de dollars, soit 17 % de la valeur de ce véhicule de 15 milliards destiné aux particuliers fortunés. Le gestionnaire n’en a honoré qu’une fraction : moins de 30 % des demandes, l’argent restant prisonnier du fonds. La raison ? Une clause de plafonnement, le fameux "gate", qui limite les rachats à 5 % des actifs par trimestre. Pour chaque dollar réclamé, l’épargnant n’a récupéré qu’une poignée de cents.

Le plus inquiétant ce n’est pas le chiffre, c’est sa trajectoire. Au premier trimestre, les demandes de sortie atteignaient déjà 11 %. En trois mois, elles ont bondi à 17 %. L’exode s’accélère, alors même que les marchés actions se sont redressés. Marc Rowan, le patron d’Apollo, a beau marteler que le seuil de 5 % est sacro-saint et fustiger les concurrents incapables de le tenir, le signal est limpide : la confiance se fissure. Preuve de la nervosité ambiante, Apollo promet désormais une valorisation quotidienne de ses fonds dès le mois d’octobre prochain ; une révolution pour un univers qui "price" ses actifs au trimestre, souvent à partir de modèles internes plutôt que de transactions réelles. Et Apollo est loin d’être un cas isolé. C’est même devenu une épidémie.

La contagion des "gates" : tout le gotha de la finance touché

Remontons le fil. Le premier domino tombe à l’automne 2025, avec les faillites retentissantes des Américaines Tricolor et First Brands, gavées de dette privée, sur fond de soupçons de fraude. Le 14 octobre, Jamie Dimon, le patron de JPMorgan, lâche la formule qui glace le marché : quand on voit un cafard, il y en a probablement d’autres. Il ne croyait pas si bien dire.

Depuis, les "cafards" sortent du bois à un rythme effréné. Blue Owl Capital ouvre le bal des restrictions : son fonds technologique a essuyé des demandes de retrait représentant 40,7 % de sa valeur, son fonds de prêts directs de 20 milliards près de 22 %. Au total, 5,4 milliards de dollars réclamés sur deux véhicules, des retraits plafonnés à 5 %. Le titre Blue Owl a perdu plus de la moitié de sa valeur en trois mois, avant un rebond fragile.

Puis vient le tour de Cliffwater, l’un des plus gros gérants américains pour les particuliers (42 milliards d’actifs) : sur son fonds phare de 31 milliards, les demandes de rachat ont atteint 17 % au deuxième trimestre, après 14 % au premier. Plus de 5 milliards de dollars réclamés, 1,6 milliard seulement servi. Le même jour, coup de tonnerre en Europe : le suisse Partners Group plonge de 16,6 % en Bourse après avoir plafonné les rachats de son fonds Global Value de 8,6 milliards, où les sorties ont atteint près de 10 %.

La liste des maisons contraintes d’actionner le frein ressemble à un bottin du capital-investissement mondial : BlackRock, KKR, Ares, Blackstone, HPS, Monroe, Oaktree, TPG. Sur les huit plus gros fonds suivis par le Financial Times au deuxième trimestre - gérant ensemble 200 milliards de dollars -, les investisseurs ont tenté de retirer 15 milliards. Moins de 40 % des demandes ont été satisfaites. Du jamais-vu.

Le déclencheur de cette panique a un nom : l’intelligence artificielle. Les fonds de crédit privé ont massivement prêté aux éditeurs de logiciels, ces entreprises sans actifs tangibles dont les modèles économiques vacillent face aux prouesses de l’IA. Wall Street a même forgé un mot pour cette saignée : la "SaaSpocalypse". Quand la valeur des emprunteurs s’effondre et que celle des collatéraux s’évapore, les porteurs de parts cherchent la sortie. Tous en même temps.

Les analystes ne s’y trompent pas. "Le mécanisme des gates transforme un problème de confiance en problème de liquidité : plus un gérant ferme les vannes, plus il signale qu’il ne peut pas honorer les sorties, et plus les autres porteurs se précipitent vers une porte qui se referme", décrypte un gérant de fonds parisien spécialiste du non-coté. "C’est la mécanique du bank run, appliquée à des véhicules réputés illiquides."

La grande opacité : une "boîte noire" de 2 000 milliards

Voilà le cœur du problème. Personne ne sait vraiment ce que valent ces portefeuilles. Contrairement aux obligations cotées, dont le prix s’affiche en temps réel, la dette privée vit hors marché, par définition. Pas de marché secondaire organisé, pas de cotation continue : les actifs sont valorisés au trimestre, voire au mois, le plus souvent à partir de modèles maison. Autant dire que la "vraie" valeur reste largement déclarative.

Cette opacité n’est pas qu’une vue de l’esprit. En avril, le fonds vendeur à découvert Grizzly Research a accusé Partners Group de pratiques d’évaluation opaques, affirmant que jusqu’à 40 % de ses investissements pourraient être valorisés en décalage avec les fondamentaux. Le suisse a vigoureusement démenti, qualifiant ces accusations d’infondées et diffamatoires, et rappelant que ses évaluations sont validées par des tiers indépendants. Mais le doute est semé : si même les valorisations "validées" sont contestées, sur quoi se fonder ?

Le Conseil de stabilité financière (FSB), qui coordonne les régulateurs de la planète, a mis les pieds dans le plat dans un rapport datant du mois de mai. Son verdict est sans appel : la dette privée souffre d’une opacité des valorisations et d’une dépendance préoccupante aux notations privées, parfois fournies par des acteurs obscurs, sur lesquelles s’appuient des investisseurs tenus de détenir des actifs notés. Les emprunteurs, eux, présentent une qualité de crédit inférieure et un endettement supérieur à ceux des marchés cotés comparables. Et le secteur se concentre sur une poignée de filières - logiciel, santé, services - où un choc sectoriel peut vite tourner à la crise généralisée.

L’ampleur du trou noir donne le vertige. Le marché pèse entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars selon le FSB, et pourrait grimper à 4 500 milliards d’ici 2030 selon Indosuez. Aux États-Unis, jusqu’à un tiers des 6 000 milliards de dollars d’actifs des assureurs-vie seraient logés dans diverses formes de crédit privé, d’après Moody’s. Or ces fonds "prêtent long avec des ressources plus courtes", exactement comme une banque ; mais sans le filet de sécurité des banques.

Les chiffres de défaut, eux non plus, ne sont pas rassurants ; quand on parvient à les obtenir. Selon Fitch, le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 9,2 % en 2025, un record absolu. Le Financial Stability Oversight Council l’estimait à 5,5 % dès le deuxième trimestre 2025, contre 3,8 % sur les prêts à effet de levier cotés et 1,3 % sur le haut rendement. Les petites entreprises, dont le résultat d’exploitation est inférieur à 25 millions de dollars, trinquent les premières.

Les spécialistes du risque pointent un mal plus profond que la seule volatilité. "Le problème du crédit privé, ce n’est pas qu’il soit risqué. C’est qu’on ne sait pas où il se loge, ni combien il vaut vraiment. Tant qu’une valorisation repose sur un modèle interne et non sur une transaction, elle reste une opinion, pas un prix", résume un ancien régulateur devenu consultant en gestion d’actifs. "Dans une tempête, ce qu’on ne peut pas mesurer, on ne peut pas le couvrir."

Des régulateurs qui courent après le train

Face à ce Far West, les gendarmes financiers donnent l’impression de découvrir le sujet. Et de courir derrière un train déjà lancé à pleine vitesse. Le mouvement s’accélère pourtant. À Washington, le Trésor américain a annoncé réunir régulateurs nationaux et internationaux de l’assurance pour examiner "les événements récents du marché" et "les risques émergents" du crédit privé. Un aveu, en creux, que le sujet a été trop longtemps négligé. La Réserve fédérale, de son côté, a publié le 24 juin les résultats de son stress test annuel sur 32 grandes banques, scruté de près pour mesurer leur résistance à une récession sévère.

En Europe, le discours se veut rassurant, mais la vigilance monte d’un cran. L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) juge l’exposition des banques et assureurs français "très limitée" : 0,4 % du bilan des banques, 1 % de celui des assureurs. Mais l’exposition bancaire a bondi de 25 % en un an, et le superviseur reconnaît lui-même que "les interactions entre acteurs non bancaires et banques sont encore mal appréhendées". L’exposition des six grands groupes français au shadow banking atteindrait 9 %.

L’ex-gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, avait posé le diagnostic sans détour : les régulateurs n’ont pas encore trouvé de "réponses suffisantes" face à ces "nouvelles formes d’instabilité", et il faudra "ajuster, voire compléter, la régulation" du crédit privé pour limiter les fragilités systémiques. L’ACPR et la Banque de France conduisent un stress test dédié dont les conclusions sont attendues pour octobre. Sa formule restera : obtenir "le bon sans avoir la brute ni le truand" sur les marchés privés.

Le problème de fond demeure : les statistiques sont lacunaires, les définitions hétérogènes, et les outils macroprudentiels mal adaptés à un marché qui a explosé en moins de quinze ans dans un angle mort réglementaire. Pendant que les gérants innovaient à toute allure - fonds "semi-liquides", véhicules "evergreen", distribution massive aux particuliers - le législateur regardait ailleurs. Le terme même de "semi-liquide" est dénoncé comme trompeur : il laisse croire à une liquidité qui n’existe pas vraiment.

Les juristes spécialisés en régulation financière partagent ce constat d’un retard structurel. "Le crédit privé a prospéré dans un angle mort : ni vraiment banque, ni vraiment marché coté, donc soumis à aucun des deux corpus prudentiels. Le superviseur court après un objet qui a changé de nature pendant qu’il l’observait", analyse un avocat d’affaires rompu aux dossiers de gestion d’actifs. "Réguler maintenant, c’est encadrer un marché de deux mille milliards déjà installé. L’exercice est autrement plus délicat qu’au berceau."

Étincelle ou incendie ? L’ombre de 2008

Reste LA question, celle qui hante les salles de marché : assistons-nous aux prémices d’une nouvelle crise financière, ou à une simple purge d’un marché en surchauffe ? Les optimistes plaident la seconde hypothèse. Pour Jed Laskowitz, responsable mondial des marchés privés chez JPMorgan Asset Management, il s’agit d’un "événement de liquidité" et non d’un "événement de crédit" : une nervosité passagère après une croissance trop rapide, cantonnée à un segment du crédit direct, pas un effondrement structurel. La probabilité d’une récession américaine reste, selon lui, inférieure à 20 % sur douze mois. Même tonalité chez Tikehau : son cofondateur Mathieu Chabran observe que "très peu d’investisseurs institutionnels ont abandonné la dette privée". Ce sont surtout les particuliers américains, échaudés, qui fuient.

Les institutionnels, eux, résistent à la panique. Mieux : les fonds américains se refinancent sans peine sur le marché obligataire, levant près de 4 milliards de dollars en quelques semaines, un fonds de Goldman Sachs ayant même réuni 3 milliards d’ordres pour une émission de 750 millions. L’indice Cliffwater du prêt direct affiche encore 9,5 % de rendement annuel moyen sur vingt ans, avec une seule année négative : 2008. De quoi relativiser.

Mais les pessimistes ont, eux aussi, de solides arguments. Le Wall Street Journal l’a résumé d’une formule cinglante : "la hausse ininterrompue du crédit privé est terminée". Les rendements s’effondrent. Apollo affiche moins de 0,5 % avant frais sur un trimestre, contre 2,6 % un an plus tôt, sous le double effet de la baisse des taux de la Fed (qui rabote les coupons indexés) et de la montée des défauts. La fête promotionnelle des rendements à "10-12 %" se fracasse sur la réalité d’une normalisation brutale.

Et c’est là que résonne l’écho de 2008. Car le crédit privé n’est pas une île. Une enquête de Forbes rappelle que les six plus grandes banques américaines ont massivement accru leurs prêts et expositions - lignes de crédit, financements structurés, dérivés - aux fonds de crédit privé. Les banques restent donc arrimées au secteur, même quand ces engagements ne figurent pas à leur bilan. C’est précisément le scénario du domino caché : un actif qu’on croyait cantonné, et qui se révèle connecté à tout le système. La BCE elle-même redoute un "effet domino".

Les économistes de marché refusent toutefois les parallèles trop commodes. "Comparer avec 2008 est tentant, mais trompeur. En 2008, le danger venait d’un effet de levier démultiplié et de dérivés en cascade. Ici, le risque est inverse : une illiquidité lente, presque silencieuse, qui ne provoque pas de krach mais une érosion sourde des valorisations", tempère un économiste de marché. "Le vrai test viendra de la première récession sévère. Cette classe d’actifs ne l’a tout simplement jamais connue."

Certains, déjà, parient gros sur l’effondrement. Lee Robinson, fondateur du fonds londonien Altana, avait transformé 20 millions de dollars en 200 millions lors de la crise des subprimes. Aujourd’hui, il remet une pièce dans la machine. Plutôt que de vendre à découvert un crédit privé impossible à shorter directement, il vise les assureurs gavés de dette privée - Lincoln National, MetLife, voire Berkshire Hathaway - via des CDS, et lance un fonds dédié où il engage ses propres capitaux.

Son pari ? Il suffirait d’un seul assureur en difficulté pour embraser tout le secteur. La banque d’affaires n’y est pas insensible : les positions nettes sur CDS d’assureurs américains ont grimpé à 5,5 milliards de dollars fin mai, et JPMorgan comme Goldman Sachs structurent désormais des produits de couverture pour leurs clients.

La différence avec 2008 ? Elle est double, et joue dans les deux sens. D’un côté, rassurante : pas de produits dérivés toxiques empilés à l’infini, des assureurs et fonds de pension aux engagements longs qui peuvent encaisser les chocs et jouer les prêteurs en dernier ressort, et une Europe structurellement plus prudente - les entreprises s’y endettent à quatre fois l’Ebitda contre six aux États-Unis, et les gérants prêtent sans l’effet de levier bancaire qui amplifie tout outre-Atlantique. De l’autre, alarmante : l’opacité est pire qu’en 2008, les données plus lacunaires encore, et la classe d’actifs n’a jamais traversé de récession prolongée. Elle reste, selon le mot du FSB, "non testée".

Le scénario du pire n’est pas le krach éclair façon Lehman, mais une lente érosion : hausse du prix du pétrole, rebond des taux, restructurations de dette en chaîne, ventes d’actifs forcées sur le segment logiciel, dépréciations en cascade. Un incendie qui couve plutôt qu’une explosion. Avec, au bout, la question que personne ne veut poser trop fort : "qui encaissera les pertes si le cycle se durcit vraiment ?" Les particuliers, arrivés en bout de chaîne via les fonds semi-liquides sont les premiers exposés. Mais derrière eux se profilent les institutionnels, puis les banques.

Pour l’heure, le marché tient. Les "gates" ont précisément été conçus pour éviter la ruée vers la sortie et la liquidation à prix cassés. Mais ces digues n’ont jamais été éprouvées par une vraie tempête. Le crédit privé redevient ce qu’il n’aurait jamais dû cesser d’être : un marché de prêts plus risqués que la banque classique, avec ses hauts, ses bas… et une addition qui, tôt ou tard, devra être réglée par quelqu’un. La seule inconnue, c’est l’identité de celui qui paiera. Et l’ampleur de la note.