Comment le Trésor s'est pris les pieds dans le tapis avec les OAT indexées sur l'inflation

Le projet de loi de finances pour 2023 prévoit une charge de la dette estimée à 51,7 milliards d'euros. Ce qui représente une augmentation de près de 13 milliards d'euros par rapport au projet de loi de finances pour 2022. Mais, en fin de compte, cette année la France va payer à ses créanciers au moins 51 à 52 milliards d'euros d'intérêts. Soit presqu'autant que le budget de l'Éducation nationale.

Il y a une raison bien précise à cette forte hausse de la charge de la dette. C'est d'abord la hausse des taux d'intérêt généralisée en Europe qui a amené le gouverneur de la Banque de France à pointer du doigt la volatilité du marché de la dette, dans un climat marqué par de fortes inquiétudes sur le Royaume-Uni et sur l'Italie. Mais c'est surtout le fait que 12 % de notre dette (soit 267 milliards d'euros à fin juin) est indexée sur l'inflation. Et parmi cette dette indexée, environ 72 % le sont sur l'inflation en zone euro, qui devrait dépasser 8 % cette année. Cette structuration de notre dette a généré cette année un surcoût de charges financières de 12 milliards d'euros. Cela rappelle la sinistre affaire de l'emprunt Giscard de 1973, lancé au moment précis où l'once d'or valait 97 dollars et qui est arrivé à son terme au moment où elle valait 437 dollars. Si bien que cet emprunt, remboursé en janvier 1988, a coûté 12,3 fois plus que ce qu'il avait permis à l'État d'encaisser…

Cette année, la France va payer à ses créanciers au moins 51 à 52 milliards d'euros d'intérêts, soit presqu'autant que le budget de l'Éducation nationale.

La genèse des OAT indexées sur l'inflation

L'État a émis la première OAT indexée sur l'indice des prix à la consommation français (OATi) le 15 septembre 1998. Cette innovation a été suivie en octobre 2001 par la toute première émission d'une OAT indexée sur l'indice des prix à la consommation de la zone euro (OAT€i). Depuis, l'Agence France Trésor (AFT), qui concentre les esprits les plus brillants de la direction du Trésor, émet des titres indexés sur l'inflation de manière régulière, créant ainsi deux courbes, l'une indexée sur l'inflation française et l'autre sur l'inflation de la zone euro. À fin juin, selon les chiffres communiqués par l'AFT, la dette indexée atteignait le montant record de 267 milliards d'euros, représentant 12 % de la dette négociable. Faut-il que la direction du Trésor se soit enfin rendu compte qu'elle s'était pris les pieds dans le tapis avec ces obligations indexées pour qu'en juillet dernier, l'encours de cette dette indexée ait subitement chuté de 20 milliards d'euros.

Des chiffres d'inflation très supérieurs aux attentes

Autant il était compréhensible que l'État français cherche à optimiser le coût de sa dette lorsque l'inflation était inexistante. Ce qui explique la part prise par notre dette indexée, qui est trois fois plus importante que la dette allemande. Autant il paraît aberrant que la puissante et prestigieuse direction du Trésor ait laissé se poursuivre ces émissions alors que l'inflation est devenue, dès la fin de l'année dernière, une réalité et, en ce qui concerne la zone euro, dès le printemps, un vrai danger. Rappelons que dans le préambule du projet de loi de finances pour 2023 il est écrit que l'hypothèse d'inflation finale en France pour cette année est de 5,4 % et pour l'an prochain de 4,3 %. Ce qui est un taux nettement supérieur aux 2,76 % de taux de rendement de l'OAT à dix ans constaté sur les marchés. Quant aux hypothèses d'inflation dans la zone euro, elles sont de 8 % pour 2022 et de 4,6 % pour 2023.

La faute des émissions d'OAT indexées réalisées récemment

Depuis la crise sanitaire et les chocs d'offre que celle-ci a créés, tous les économistes s'attendaient à un sursaut inflationniste. Les banquiers centraux prévenaient également du risque d'un choc inflationniste, d'autant plus qu'ils ont pratiqué une politique monétaire très accommodante pendant toute la crise sanitaire. Voilà pourquoi on se demande quelle mouche a piqué l'Agence France Trésor pour émettre le 25 juillet 2020 9,1 milliards d'OAT indexées sur l'inflation en zone euro. Puis, de nouveau, le 1er mars 2021, 4,7 milliards d'euros. Puis encore le 25 juillet 2021, 7,6 milliards d'euros. À peine un à deux ans plus tard le surcoût de cette vingtaine de milliards levés sur le marché s'élève déjà à 1,8 milliard d'euros…

Le montant de la facture totale

Au total, sur les montants communiqués par l'Agence France Trésor, les 267,3 milliards d'euros de dettes indexées sur l'inflation ne représentaient, en valeur d'émission, que 226,8 milliards d'euros. Ce dernier montant est celui qui est rentré dans les caisses de l'État. Mais, à cela, s'ajoute un surcoût de 10,1 milliards d'euros, lié aux obligations indexées sur l'inflation française, et un autre surcoût de 30,4 milliards d'euros, lié aux obligations indexées sur l'inflation en zone euro. Les obligations indexées émises avec tant d'ingéniosité par le Trésor ont donc entraîné un surcoût estimé à fin juin à 40,5 milliards d'euros. Ce qui est considérable. Un exemple : sur la souche d'OAT indexées sur l'inflation en zone euro émise en juillet 2002, le montant à rembourser est de 45 % plus élevé que le montant levé sur les marchés. Brillante opération !

La mauvaise défense de Bercy

Interrogé en juillet dernier par les députés en Commission des finances Bruno Le Maire a botté en touche sur ce fiasco du financement de l'État. Il a expliqué que les titres de dette de l'État indexés sur l'inflation « répondent à une demande très précise des assureurs et des gestionnaires de l'assurance vie, du livret A et du livret d'épargne populaire ». Cela reste à démontrer, dans la mesure où si l'on reprend l'ensemble des émissions faites par l'AFT depuis des années sur des titres non indexés, il y a toujours eu plus de demande que de titres offerts à la souscription. Ce qui montre que le crédit de la France est encore important auprès des investisseurs internationaux.