Où en sont les retombées du durcissement monétaire ?
Le retour d'une inflation à l'ampleur inédite en quarante ans au sein du Vieux continent a poussé les banquiers centraux de la zone euro à hausser le ton. Face à une augmentation annuelle des prix à la consommation dans les pays partageant la monnaie unique, la Banque centrale européenne (BCE) a normalisé puis durci sa politique monétaire à un rythme sans précédent depuis qu'elle a vu le jour en 1998.
Un changement de cap qui a plus de deux ans
Les premières manœuvres remontent à décembre 2021, l'institution de Francfort avait alors agi sur son bilan en annonçant le ralentissement du rythme des achats nets d'actifs liés à son programme d'achats mis sur pied pendant la pandémie (PEPP) et y a mis fin à partir d'avril 2022.
Puis, en juillet 2022, quelques mois après le déclenchement de la guerre en Ukraine et l'explosion des prix de l'énergie, elle a relevé l'ensemble de ses taux d'intérêt directeurs de 50 points de base. Le taux d'intérêt de la facilité de dépôt (le plus important des trois taux directeurs puisqu'il est celui sur lequel s'ancrent les marchés monétaires en période de fort excédent de liquidité) fut sorti du territoire négatif où il se situait depuis juin 2014. Et c'est également au cours de l'été 2022 qu'elle a cessé ses achats nets d'actifs au titre de son programme traditionnel d'acquisitions (APP).
La Banque centrale, dirigée par Christine Lagarde, mobilisera encore son bilan peu de temps après, à travers les opérations ciblées de refinancement à très long terme à destination des banques : les fameux TLTRO (plusieurs milliers de milliards d'euros prêtés à des conditions extrêmement favorables pour soutenir l'offre de crédit en vue de lutter contre la menace de déflation). Elle en a changé la tarification en les rendant moins attractives incitant ainsi les institutions financières à rembourser leurs emprunts par anticipation.
Les taux d'intérêt directeurs de la BCE ont été augmentés de 450 points de base.
Enfin, après avoir partiellement arrêté ses réinvestissements menés dans le cadre de l'APP, elle y a intégralement mis fin en juillet dernier et s'apprête à faire de même concernant le PEPP, puisque les tombées de titres de ce dernier ne seront plus renouvelées à compter de 2025. Si bien que par rapport au début de la période de normalisation monétaire, les taux d'intérêt directeurs de la BCE ont été augmentés de 450 points de base tandis que la taille du bilan de l'Eurosystème (l'ensemble des Banques centrales nationales ainsi que la BCE) a dégringolé de près d'un quart comparativement à son pic (cela représente environ 2 000 milliards d'euros de liquidités détruites).
La saison de la transmission monétaire presque achevée
Quand on questionne les banquiers centraux sur les incidences de la politique monétaire, ils ont coutume de rétorquer que sa transmission se fait sur deux jambes. La première a trait aux répercussions de leurs décisions sur les conditions de financement dont jouissent les agents économiques. Sur ce plan-là, nul ne peut affirmer que les choix que la BCE a faits ont été sans conséquence.
D'une part, le coût moyen auquel se financent les banques de la zone euro (dette de marché non sécurisée et dépôts) a progressé d'environ 200 points de base depuis fin 2021. D'autre part, alors que le coût de financement moyen des entreprises non-financières (fonds propres, obligations, crédit bancaire) se situait légèrement au-dessus de 4 % avant le début du resserrement monétaire, la barre des 6 % a été dépassée lors de l'année 2023.
Enfin, pour acquérir un bien immobilier, le taux d'intérêt des prêts bancaires auquel les ménages pouvaient prétendre s'élevait à 1,30 %, contre 4,1 % aujourd'hui. Le constat est semblable pour les crédits à la consommation, dont le taux d'intérêt est passé de 5,1 % à 7,9 %. Et c'est sans parler des États : les taux de marché associés aux obligations qu'ils émettent ont crû de près de 3 points de pourcentage en moyenne pour s'établir à 3 %. De telles hausses des coûts de financements ont récemment fait dire à Luis de Guindos, vice-président de la BCE, que la transmission de la politique monétaire afférente à sa première jambe était « quasiment complète ». Mais qu'en est-il de la seconde, celle qui va des conditions de financement à l'économie réelle ?
Une économie réelle touchée très tôt
Des travaux menés par Niccolò Battistini et Johannes Gareis, économistes au sein de la BCE, montrent que le resserrement de la politique monétaire a commencé à influencer négativement l'activité économique de la zone euro dès le troisième trimestre 2022, soit lorsque la BCE a relevé pour la première fois ses taux d'intérêt. « Comme les taux d'intérêt ont continué à augmenter et que l'impact des chocs précédents s'est accumulé au fil du temps, les effets négatifs du resserrement monétaire se sont intensifiés au premier semestre 2023 », expliquent les deux chercheurs. Plus sensible aux variations de taux intérêt, eu égard à sa plus forte intensité capitalistique, l'industrie manufacturière ressort, sans surprise, davantage affectée que le secteur des services. Au quatrième trimestre 2023, le resserrement aurait, en cumulé depuis l'été 2022, grevé l'activité manufacturière d'un point de pourcentage, contre environ 0,5 point pour celle des services.
Globalement, une étude conduite entre autres par Matthieu Darracq Pariès, Annukka Ristiniemi et Carlos Montes-Galdón, chercheurs à la BCE, avance que la politique monétaire devrait coûter quatre points à la croissance du Produit intérieur brut (PIB) de la zone euro en 2023 et près de deux points en 2024. Ce ralentissement économique, qui fait partie de la transmission monétaire, comme le rappelle souvent Isabel Schnabel, membre du directoire de l'institut d'émission européen, devrait soustraire environ 2 points à l'inflation en 2023, puis 2,5 points en 2024 et en 2025, d'après leurs calculs. l Yoann Defrance