Affaire Casino-Carrefour

À compter du mercredi 1er octobre prochain et durant deux semaines, le tribunal correctionnel de Paris va juger un ancien patron du CAC 40, Jean-Charles Naouri, pour une supposée « manipulation de cours en bande organisée ». Lors d'un premier volet publié le 15 septembre, nous nous sommes interrogés sur la question de la manipulation de cours. Sachant que le 31 août 2018, le cours de Casino avait chuté de près de 11 % dans le sillage de la publication d'un tweet de Muddy Waters. Aujourd'hui, nous nous interrogeons sur l'existence ou non d'un projet de rapprochement entre Carrefour et Casino.

Questions autour d'un mandat à Lazard

Le lundi 24 septembre 2018, un peu avant 4 heures du matin, Carrefour publie le communiqué suivant : « Les difficultés auxquelles sont confrontés le groupe Casino et son actionnaire de contrôle ne peuvent justifier des communications intempestives, trompeuses, et dénuées de tout fondement. Carrefour dément avoir sollicité Casino et s'étonne que l'on ait soumis au conseil d'administration de Casino une proposition de rapprochement qui n'existe pas. » Ce communiqué est une réponse à celui publié dans la nuit par Casino expliquant que le groupe « a été sollicité depuis quelques jours par Carrefour en vue d'une tentative de rapprochement. Le conseil d'administration de Casino s'est en conséquence réuni hier… Il a décidé à l'unanimité de ne pas donner suite à cette approche. Il observe que celle-ci est faite alors que le marché du titre Casino a fait l'objet de manipulations spéculatives coordonnées à la baisse d'une ampleur inédite depuis plusieurs mois ».

Comme nous l'avons expliqué la semaine passée, dès le 31 août 2018, un peu plus d'une heure après la clôture d'une séance de Bourse qui a vu plonger l'action Casino, Matthieu Pigasse, alors patron de Lazard Frères envoie de son téléphone un e-mail à l'Américain Ken Jacobs, CEO de Lazard Group, affirmant que : « Carrefour nous a mandatés aujourd'hui pour travailler sur une éventuelle offre concernant Casino. » Il apporte tout de même une légère nuance en précisant qu'il « ne procédera pas à un “conflict check”, pour le moment étant donné la sensibilité ». Interrogée, la banque Lazard indique qu'il s'agit là d'un mode de fonctionnement traditionnel, tant que la situation est encore mouvante et que le mandat n'est pas formellement établi. Si Matthieu Pigasse nous a confirmé avoir bien reçu un « mandat » de la part d'Alexandre Bompard, il convient qu'il ne s'agissait que d'une consigne non formalisée. Chez Carrefour, on confirme qu'il n'existe nulle trace de ce mandat.

17 réunions dont 8 en présence de Bompard

Mais faut-il vraiment un mandat en bonne et due forme pour qu'un projet de rapprochement voie le jour ? Évidemment non. Dans bien des cas, le mandat est rédigé et signé après qu'une opération financière a été rendue publique. Toujours est-il que, chez Lazard, on ne perd pas de temps. Dès le lendemain, le 1er septembre, une conférence téléphonique réunit Andrea Bozzi (alors associé-gérant de Lazard, aujourd'hui chez Evercore Paris), Vincent Thillaud associé-gérant depuis 2022, et Guillaume Mallen, pour la banque d'affaires, et six avocats de Bredin Prat, dont les associés Benjamin Kanovitch, Samuel Pariente et Olivier Puech. Chez Carrefour non plus. Le 2 septembre une réunion se tient chez Bredin Prat en présence de Matthieu Malige, le directeur financier du groupe de distribution, Laurent Vallée, son secrétaire général, et Frédéric Haffner, alors directeur, chargé de la Stratégie et des Fusions et Acquisitions.

Alexandre Bompard s'y implique lui-même. Le 6 septembre, avec Matthieu Malige, il rejoint Matthieu Pigasse et Andrea Bozzi pour une réunion à… New York. Jusqu'au 24 septembre, pas moins de 17 réunions se dérouleront, soit chez Lazard, soit chez Carrefour, pour travailler sur le projet de rapprochement. Alexandre Bompard participe à 8 d'entre elles, selon un document que Lazard a communiqué à l'Autorité des marchés financiers. Alain Minc, que l'on sait très proche d'Alexandre Bompard, mouille également sa chemise. Après s'être entretenu le 2 septembre avec le patron de Carrefour, le lendemain, il rencontre successivement Jean-Charles Naouri, puis Alexandre Bompard.

Une très forte création de valeur pour Carrefour

Surtout chez Lazard Frères, une véritable task force est mise sur pied pour préparer le projet de rapprochement en bonne et due forme. Le 6 septembre, Guillaume Mallen envoie un mail à Vincent Thillaud et à deux autres membres de l'équipe de banquiers, Guillaume Le Guen et Jacques Bourgeois, après avoir eu le débriefing de la réunion de New York expliquant qu'Alexandre Bompard et Matthieu Malige sont « accrochés à l'idée de présenter un projet de fusion » (avec une composante cash). La priorité est mise sur la préparation des termes du rapprochement et sur des éléments de langage « pour approcher » Jean-Charles Naouri. Cet e-mail est très intéressant car Guillaume Mallen rappelle par écrit à ses collègues : « On avait défriché pas mal de sujets en mai normalement. »

Nous avons eu accès au projet rédigé avec une efficacité redoutable par les banquiers de Lazard Frères. Il y est écrit que « l'opération envisagée pourrait prendre la forme d'une fusion-absorption de Crush (nom de code donné à Casino) par Cassiopée (nom de code donné à Carrefour) précédée du versement d'un dividende exceptionnel par Crush à ses actionnaires ». Le prix proposé est très élevé : 50 euros par action (avec une prime de 55 %)… avant impact du versement d'un dividende exceptionnel de 1,5 milliard d'euros (13,80 euros par action). Après fusion, Rallye deviendrait le premier actionnaire du nouvel ensemble avec près de 13 % du capital devant la famille Moulin (9,6 %) et la famille Arnault (6,6 %). Compte tenu de synergies estimées à 800 millions d'euros « l'opération serait créatrice de valeur » à hauteur de 3,7 milliards d'euros pour les actionnaires de Carrefour.

Rendez-vous chez Minc pour un tour d'horizon

Le 12 septembre, Alexandre Bompard se rend donc chez Alain Minc pour y rencontrer Jean-Charles Naouri avec sous la main un projet de rapprochement détaillé. L'enjeu : la constitution du leader incontesté de la distribution en France et au Brésil avec 114 milliards d'euros de chiffre d'affaires, un Ebitda de 5,3 milliards d'euros, plus de 24 000 magasins et près de 590 000 collaborateurs. Afin de convaincre Jean-Charles Naouri de céder le contrôle de Casino, Alexandre Bompard a fait figurer dans ses éléments de langage que « l'opération devrait permettre de réduire les effets néfastes de la spéculation qui pèse sur votre groupe ». Et comme il n'ignore pas que Rallye est très endettée, il a mis en dernier argument que « l'appréciation de valeur de l'ensemble combiné… permettrait de restaurer à moyen terme la LTV (Long Terme Value) de votre holding, lui permettant ainsi de se refinancer sur le marché obligataire dans de bonnes conditions ».

Selon Alexandre Bompard, le rendez-vous du 12 septembre qui se tient dans le bureau d'Alain Minc sous le regard ombrageux du portrait en noir et blanc de l'écrivain irlandais Samuel Beckett « a été initié… pour créer une relation entre Jean-Charles Naouri et moi-même sachant que nous ne nous étions pas parlé depuis ma prise de fonctions (chez Carrefour) un an avant ». C'est ce qu'il a déclaré lors d'une convocation par la Brigade financière le 10 octobre 2024. Avant d'ajouter qu'il n'a été question que « d'un tour d'horizon du secteur et d'une évocation très liminaire de sujets de coopérations possibles ». Les éléments de langage préparés par Lazard Frères seraient donc restés dans son cartable. Et aucun projet de rapprochement n'aurait été abordé ce jour-là.

Un second rendez-vous aussitôt programmé

Nous voilà donc, selon la version d'Alexandre Bompard, avec deux patrons du CAC 40 qui se retrouvent chez Alain Minc pour deviser sur les difficultés du secteur de la distribution. Avec une banque d'affaires qui a déjà établi le prix à proposer aux actionnaires de Casino. Avec la création de valeur calculée à la centaine de millions près. Avec un ténor du droit des affaires, Benjamin Kanovitch, associé du cabinet Bredin Prat, qui envoie au patron de Carrefour une note de 16 pages présentant « les conséquences possibles d'une offre non sollicitée visant Crush (Casino)… et un calendrier indicatif selon que l'opération serait réalisée via une offre publique ou une fusion ». Mais le verbatim d'Alexandre Bompard auprès de la Brigade financière sur ce rendez-vous du 12 septembre est : « Je n'ai pas proposé de projet de rapprochement entre Casino et un Carrefour. » Pourtant dans un document (saisi par l'AMF) pour le patron de Carrefour, il lui est conseillé de laisser planer une menace sur Jean-Charles Naouri au cas où ce dernier se montrerait réticent en expliquant : « Compte tenu de l'environnement de marché et des décisions que vous pourriez prendre, je ne resterai pas inactif. »

Il se peut qu'une discussion entre trois inspecteurs des finances ne consiste qu'à évoquer la marche du monde autour d'une tasse de thé. Il se peut que la courtoisie dont ces trois personnalités sont coutumières empêche d'évoquer les mots de « rapprochement », de « prime » ou de « synergie ». Mais on se demande bien, dans ces conditions, pourquoi les trois protagonistes décident de se revoir au même endroit huit jours plus tard. Et surtout pourquoi, dès le lendemain, Lazard Frères fait parvenir un schéma détaillé à Carrefour avec les différents scénarios envisagés selon que Jean-Charles Naouri se montre « constructif » ou « pas constructif ». Un schéma qui compte parmi les éventualités l'hypothèse d'un « bear hug ».

Un câlin d'ours qui n'a rien de chaleureux

À quoi pensent donc Lazard et Carrefour en évoquant, le 13 septembre 2018 ce curieux « câlin d'ours »? Les banquiers et les avocats connaissent très bien cette technique pratiquée par le capitalisme américain le plus dur. Il s'agit de faire une offre non sollicitée à un prix jugé très élevé de manière à la fois à convaincre les actionnaires et à défier le conseil d'administration en le plaçant dans l'obligation de créer un comité ad hoc afin de remplir son devoir fiduciaire et d'examiner cette proposition. Lazard Frères avait même été encore plus précis en envisageant trois scénarios au cas où Jean-Charles Naouri repousse le « câlin d'ours ». Primo : une fuite, pour mettre le « board » face à ses responsabilités. Secundo : une lettre officielle aux « boards » de Casino et de Rallye. Tertio : une annonce au marché avec l'intention de déposer une offre publique.

Ces détails et ces documents dont disposent à la fois l'AMF et le Parquet national financier mettent à mal le principal argument derrière lequel se réfugient Carrefour et son président selon lequel « toute discussion avec le groupe Casino ne pouvait être qu'amicale compte tenu de la structure capitalistique du groupe et de la sensibilité de toute discussion ». Un argument qui n'a jamais été vraiment crédible pour qui se souvient que le groupe Auchan a pris le contrôle des Docks de France en 1996 grâce à une opération hostile. Et que rien n'a empêché, un an plus tard, Promodès de lancer une double OPA sur Casino et sur Rallye.

Il reste qu'en affirmant le 24 septembre 2018 à l'aube n'avoir jamais sollicité son concurrent, Carrefour a, semble-t-il, communiqué de manière hâtive, imprudente, voire insincère.