Face à la dette, l’épargne des Français, ce trésor qui rassure les prêteurs

Le 25 juin 2026, présentant son rapport sur les finances publiques, la présidente de la première chambre de la Cour des comptes, Carine Camby, a employé une formule inhabituelle dans la bouche d’un magistrat financier : "Tous les signaux sont au rouge". La veille, la seconde sous-gouverneure de la Banque de France, Agnès Bénassy-Quéré, à propos du crédit privé, voyait "réapparaître des ingrédients qui nous font penser à la crise passée" - celle de 2008. Et quelques jours plus tard, le ministre de l’Action et des Comptes publics, David Amiel, résumait l’état du budget d’une image : "On est assis sur un baril de poudre". Trois institutions, trois registres qui ne sont pas ceux de la gestion ordinaire. Or quand celles et ceux qui sont chargés de mesurer le risque changent de ton, il vaut la peine de regarder ce que leurs mots recouvrent. Non pour alimenter l’alarme, mais pour en comprendre le ressort.

Première réalité : la France ne rembourse plus sa dette depuis longtemps. Elle en paie, chaque année, les intérêts. Et cette charge a changé d’échelle : elle tournait autour de 30 à 40 milliards avant la remontée des taux de 2022 ; en 2025, elle a atteint 65,7 milliards d’euros pour l’ensemble de la dette publique - celle de l’État, mais aussi de la Sécurité sociale, des hôpitaux et des collectivités -, en hausse de plus de 9 % en un an. Pour 2026, la Cour des comptes l’attend à 77,4 milliards, soit près de douze milliards de plus encore. Et la Cour ne s’arrête pas là : si les déficits persistent et que le stock de dette continue de se refinancer aux taux du marché, les dépenses d’intérêts dépasseraient 100 milliards à l’horizon 2029. Un "étouffement budgétaire", dit le gouverneur de la Banque de France.

Reste que la France emprunte sans difficulté, à des taux qui montent mais qui ne s’emballent pas. C’est ce calme des prêteurs qu’il faut expliquer : ils ne financeraient pas ainsi un débiteur dont tous les voyants passent au rouge s’ils n’avaient pas identifié, quelque part, une garantie.

Pas une prévision, mais un calendrier

La mécanique n’a rien de mystérieux, et l’Agence France Trésor la publie chaque mois. La dette négociable de l’État - 2 882 milliards d’euros fin juillet, à distinguer des 3 536 milliards de la dette publique au sens de Maastricht, qui englobe aussi la Sécurité sociale et les collectivités - est empruntée pour 8 ans et 163 jours en moyenne. Elle se renouvelle donc par tranches, année après année. Or ces titres, émis pour l’essentiel dans les années 2010, portent un coupon moyen de 1,7 %. L’État, lui, emprunte aujourd’hui à plus de 4 % sur dix ans. Chaque tranche remboursée est donc remplacée par une dette deux fois plus chère, sans qu’aucune dépense nouvelle ait été votée et sans qu’aucune décision soit prise. La Cour des comptes le constate dans ses propres termes : la progression de la charge de la dette est principalement liée à l’émission de nouveaux titres à des taux nettement supérieurs à ceux des titres arrivés à échéance. La hausse est déjà inscrite dans le stock existant, il suffit d’attendre les échéances.

Et cette mécanique de renouvellement n’est que la moitié du problème. Chaque année, le déficit ajoute une dette nouvelle, qui n’existait pas et qu’il faut financer au taux du jour. L’État ne se contente donc pas de refinancer plus cher ce qu’il devait déjà : il emprunte en plus. C’est ainsi que l’encours de la dette négociable de l’État est passé de 2 430 milliards fin 2023 à 2 882 milliards fin juillet 2026, quatre cent cinquante milliards de plus en moins de trois ans.

Une charge qui pèse sur les missions de l’État

Pour se rendre compte de ce que cela représente, il faut comparer cette charge aux dépenses régaliennes. La Cour des comptes le dit dans ces termes : à près de 65 milliards, la charge de la dette publique excède déjà le budget de l’enseignement scolaire ou celui de la défense. Ces intérêts, ce sont l’État, la Sécurité sociale, les hôpitaux et les collectivités qui les paient, c’est-à-dire, en dernier ressort, le même contribuable, par l’impôt, la CSG ou les taxes locales. Rapportés aux quelque 95 milliards que rapporte l’impôt sur le revenu, ils en absorbent aujourd’hui l’équivalent des deux tiers, et de plus des trois quarts dès l’an prochain si la prévision de la Cour se vérifie.

Le Sénat écrit dans son rapport sur le budget 2026 que la charge de la dette occupe désormais "une place plus grande dans le budget de l’État que n’importe laquelle des missions régaliennes". Les intérêts concurrencent donc déjà les grandes missions de l’État. L’effort collectif finance de moins en moins des services présents, et de plus en plus le coût des engagements passés.

La spirale des déficits

Autre réalité : malgré les promesses des gouvernements successifs, la France n’a pas connu un seul budget à l’équilibre depuis 1974. Cinquante-deux années consécutives de déficit, une continuité rare parmi les grandes démocraties occidentales. En 2025, le déficit public s’est établi à 152,5 milliards d’euros, soit 5,1 points de PIB, une réduction supérieure aux prévisions gouvernementales, mais qui tient, comme le souligne la Cour des comptes, essentiellement à des hausses d’impôts. Chaque gouvernement promet de réduire la dépense publique, mais rien n’y fait : elle n’a jamais cessé de croître. Toutes administrations confondues, elle s’élevait à 1 312 milliards d’euros en 2017 ; elle atteint 1 694 milliards en 2025. Soit près de 400 milliards de dépenses supplémentaires, environ un tiers, en moins de dix ans. Certains invoqueront le Covid. Mais la dépense montait déjà avant 2020, elle a continué de monter après, et surtout elle n’est jamais redescendue à son niveau d’avant la pandémie. Rapportée à la richesse nationale, elle atteint 56,6 points de PIB en 2025, soit deux points au-dessus de son niveau d’avant-crise - un "effet de cliquet" contre lequel la Cour dit avoir fréquemment mis en garde.

Une part significative de l’écart avec nos voisins s’explique par le poids de l’emploi public : selon FIPECO, il représente 21 % de l’emploi total en France, contre 11 % en Allemagne ; la masse salariale publique y pèse 12,3 % du PIB, contre 7,9 % outre-Rhin.

Des recettes qui ne suivent pas

Ces dépenses pourraient être supportables si, en face, les recettes étaient à la hauteur. Tout le problème, c’est que nos dépenses augmentent plus vite que nos recettes. Si le déficit a reculé en 2025, ce résultat tient exclusivement à des hausses d’impôts et de cotisations, les économies sur la dépense ayant, une fois de plus, été repoussées. Et, côté recettes, un problème se pose : l’assiette se fragilise. L’année 2025 a battu un record : près de 70 000 défaillances d’entreprises, un niveau inédit depuis vingt ans, menaçant plus de 267 000 emplois. Or chaque faillite, ce sont des cotisations et des impôts qui disparaissent. Le chômage remonte : 7,9 % de la population active fin 2025, un plus-haut depuis 2021, et 21,5 % chez les 15-24 ans, après un bond de 2,4 points sur le seul quatrième trimestre. Chaque dixième de point de hausse est un double coût : moins de cotisations perçues, plus de prestations versées.

Pour financer le "train de vie" du pays, il faut donc emprunter. Et emprunter toujours plus, à la fois pour combler le déficit, mais aussi pour refinancer la dette et payer les intérêts. Pour 2026, l’État prévoit d’émettre plus de 300 milliards d’euros de dette à moyen et long terme, nette des rachats, soit plus du double du déficit annuel. Le besoin de financement augmente donc plus vite que le déficit de l’année ne le laisse penser.

Dépenser mieux ? Un vœu pieux

À défaut de dépenser moins, certains objectent qu’il faudrait "dépenser mieux". Des gisements existent, sont même identifiés, mais ils demeurent largement inexploités, faute d’être mesurés et suivis. À commencer par exemple par les achats publics. Prise dans son ensemble - concessions et partenariats compris -, la commande publique atteint quelque 400 milliards d’euros par an, près de 14 % du PIB, selon le Sénat. Mais les seuls marchés recensés au-dessus de 90 000 euros en représentent 170 : tout le reste, à commencer par les achats de moindre montant, échappe au suivi, au point que les sénateurs parlent d’un "trou noir" statistique. Or c’est dans cette zone grise que se trouvent les marges et les potentielles économies. L’Inspection générale des finances chiffre à au moins 5 milliards par an ce que la seule rationalisation des achats ferait économiser aux collectivités locales. L’OCDE de son côté estime que les ententes et le défaut de concurrence renchérissent les marchés publics de plus de 20 % en moyenne. Sur un tel volume, le gisement se compte en milliards, sans que personne ne soit aujourd’hui en mesure de le consolider précisément.

Autres sujets mal mesurés : la transition énergétique, avec des contrats aux tarifs garantis sur une vingtaine d’années qui engagent l’État à hauteur de 87 milliards d’euros et pour lesquels la Cour des comptes recommande de mieux anticiper et maîtriser le coût, ou encore les aides publiques aux entreprises. Sur ce sujet, une commission d’enquête du Sénat a recensé plus de 2 200 dispositifs d’aides, sans tableau de bord ni évaluation d’ensemble. Le reproche des sénateurs n’est pas que ces aides seraient inutiles - elles irriguent des milliers de PME - mais qu’elles ne sont "ni évaluées ni conditionnées". S’ajoute à cela la fraude : 13 milliards d’euros rien que pour la fraude sociale, selon le Haut Conseil du financement de la protection sociale ; au moins 80 milliards pour la fraude fiscale selon le syndicat Solidaires Finances Publiques, faute d’estimation officielle.

Dette visible et "dette grise"…

Si tout cela semble déjà abyssal, ces 3 536 milliards d’euros de dette au premier trimestre 2026 ne sont pourtant "que" la partie comptabilisée. La dette au sens de Maastricht - celle que l’on cite, celle des comparaisons européennes - ne retient en effet que les engagements financiers formels. Elle laisse hors du cadre une seconde dette, dite "hors bilan", ou "grise", que l’État a bel et bien contractée, mais qu’aucune règle ne l’oblige à afficher.

Cela concerne d’abord et surtout les engagements de retraite de ses fonctionnaires : ces pensions promises que les cotisations futures ne couvriront pas. Elles représentent 1 428 milliards d’euros au titre de l’exercice 2025. S’y ajoutent 1 655 milliards d’engagements pris dans le cadre d’accords bien définis (dette garantie par l’État, épargne réglementée, soutien au commerce extérieur…) et 493 milliards découlant de sa mission de régulateur économique et social, dont les régimes spéciaux de retraite de la SNCF et de la RATP. Au total, quelque 3 600 milliards d’euros d’engagements hors bilan, soit à peu près le montant de la dette comptabilisée.

Il ne s’agit pas là d’une dette exigible comme une OAT, mais d’engagements futurs dont la charge dépendra des règles, de la démographie et du taux auquel on actualise des pensions versées sur des décennies. Ce dernier point n’est pas théorique. Ces engagements sont convertis en valeur d’aujourd’hui à l’aide d’un taux dit d’actualisation : plus il est élevé, moins les versements lointains pèsent dans le total. Sa seule hausse, liée au retour de l’inflation, a fait reculer les engagements de retraite de 213 milliards en un an, sans qu’une seule pension ait été modifiée. Le chiffre appelle donc la prudence. Mais il dit une chose que le ratio de 117,5 % du PIB dissimule : le montant affiché est un plancher, pas un plafond.

La dette française, un placement recherché

Malgré ce tableau, la France continue de placer sa dette sans difficulté. Les taux ont monté, et plus vite que ne le disent les moyennes : le 25 août, l’OAT à dix ans atteignait 4,13 %, au plus haut depuis le 5 novembre 2008. Ce jour-là, la France payait plus cher que n’importe quel autre émetteur de la zone euro : plus que l’Italie de quatre points de base, plus que la Grèce de vingt et un, plus que l’Allemagne de quatre-vingt-sept. Et pourtant elle place tout ce qu’elle émet. La demande demeure forte, note la Banque de France.

Les agences ont déjà sanctionné : Fitch a dégradé la France de AA− à A + en septembre 2025, et Moody’s assortit sa note d’une perspective négative. Mais le 28 août 2026, Fitch a confirmé ce A + avec une perspective stable, tout en relevant ses prévisions de déficit à 5,2 % du PIB pour 2026, contre 4,9 % en mars. Moody’s et S & P se prononcent les 23 octobre et 27 novembre. Sur les marchés, le contrat qui assure contre un défaut français à cinq ans cote une trentaine de points de base - soit le niveau d’un émetteur sain, très loin des centaines de points que paient les signatures fragiles. L’écart avec l’Allemagne, lui, est au plus haut depuis juillet 2012. Les investisseurs facturent donc la dégradation sans redouter le défaut : ils font payer le risque politique et budgétaire à un emprunteur dont ils savent qu’il paiera.

Encore faut-il savoir qui prête. Selon la Banque de France, 57,5 % de cette dette négociable de l’État était détenue par des non-résidents au premier trimestre 2026, un cinquième environ par les banques et les compagnies d’assurance françaises, et quelque 18 % par la Banque de France. Et cette part étrangère progresse vite : elle était de 49,8 % fin 2022. Près de huit points en trois ans. Ces créanciers-là n’ont aucun attachement particulier à la signature française. Ils restent parce qu’ils sont payés.

Restent les 18 % que détient la Banque de France. C’est cette part-là que Jean-Luc Mélenchon, candidat à la présidentielle, propose d’annuler : il suffirait, disait-il fin juin, d’aller prendre ces titres et de les jeter au feu, sans que personne ne s’aperçoive jamais de leur disparition. Le banquier d’affaires Matthieu Pigasse, invité des universités d’été de La France insoumise, lui a apporté son soutien : le mur de la dette n’existe pas, selon lui, et la France emprunte chaque semaine sans aucun problème.

La tentation de l’effacement

Encore faudrait-il que l’opération soit possible. Si la Banque de France détient ces titres, c’est qu’elle les a achetés sur le marché, à d’autres investisseurs, dans le cadre des programmes de la Banque centrale européenne, ce que le traité autorise. Ce qu’il interdit, à son article 123, c’est de financer directement l’État. Effacer ces titres reviendrait à convertir après coup un achat de marché en don au Trésor : l’opération même que le texte prohibe. Cela ne se négocie pas avec Bruxelles, faute de procédure permettant de l’autoriser ; il faudrait réécrire le traité à l’unanimité des vingt-sept, autant dire en sortir.

Pigasse a raison sur un point : la France emprunte sans difficulté, et c’est le constat même de cet article. Mais à supposer l’obstacle juridique levé, l’annulation coûterait deux fois, et les deux fois aux Français. D’abord parce que la Banque de France n’en a pas les moyens. Sa situation nette approche les 283 milliards, mais elle est faite pour l’essentiel de plus-values latentes sur l’or : ses capitaux propres, eux, ne pèsent que quelques milliards. Effacer les titres français qu’elle détient ouvrirait un trou de l’ordre de sa situation nette. L’État, son actionnaire unique, devrait la recapitaliser : il paierait pour effacer sa propre dette. Ensuite parce que les autres créanciers découvriraient qu’une signature souveraine française peut s’effacer d’un trait de plume. Ils ne partiraient pas, ils exigeraient une prime. Sur un programme d’émission de plus de 300 milliards par an, quelques dixièmes de point suffisent à consommer plusieurs fois ce que l’opération aurait fait gagner. La facture arriverait sous la forme habituelle : impôt, prestations rabotées, épargne moins bien rémunérée.

Il faut d’ailleurs ajouter que ces créanciers ne sont pas tous logés à la même enseigne. Les obligations longues, les OAT, sont détenues à 55 % par des non-résidents. Mais les titres courts, les bons du Trésor à moins d’un an, le sont à 84 %. Sur la partie de la dette qu’il faut renouveler le plus souvent, l’État français dépend presque entièrement de prêteurs étrangers, ceux que ni la fiscalité ni la réglementation nationales n’atteignent. On objectera que le prêteur est déjà couvert, la BCE disposant depuis 2022 d’un instrument de rachat destiné aux États dont les taux décrocheraient sans raison. Il n’a jamais été activé, et son déclenchement est subordonné à des conditions budgétaires que la trajectoire française rend précisément discutables. Il protège d’un emballement de marché, pas d’une dérive des comptes.

Cette relative sérénité, on la présente comme rassurante, alors qu’elle devrait intriguer : si un prêteur continue de financer, à bon compte, un emprunteur dont tous les voyants passent au rouge, c’est qu’il a identifié une garantie. Il sait qu’il sera payé. Cette assurance, cette garantie que l’on ne nomme pas, c’est l’épargne des Français, un trésor privé d’une profondeur rare. Fin 2025, le seul patrimoine financier brut des ménages français atteignait 6 590 milliards d’euros, près du double de la dette publique, un peu plus de deux fois le PIB. En y ajoutant l’immobilier, le patrimoine total des ménages s’élève à près de 15 000 milliards, aux deux tiers en actifs non financiers, immobilier pour l’essentiel. Et la France épargne 17,4 % de son revenu disponible en 2025, contre 14,7 % dans la zone euro : un pays qui thésaurise structurellement, assis sur une réserve sans équivalent rapportée à sa dette.

Le patrimoine des Français, un trésor qui rassure

Et ce trésor a une vertu que les moyennes dissimulent : il est largement réparti. Mesuré par UBS, le patrimoine net médian par adulte, tout compris, immobilier et financier, dettes déduites, s’établit autour de 135 000 euros en France. Les États-Unis, eux, deuxièmes au monde pour le patrimoine moyen par adulte, tombent autour de la trentième place pour le médian : leur richesse, bien plus élevée en apparence, se concentre au sommet. Le milieu français est donc plus riche que le milieu américain, alors même que l’Amérique est massivement investie en Bourse. Or un collatéral diffus, détenu par le grand nombre, se mobilise plus aisément qu’une fortune concentrée : lorsqu’il agit sur les livrets ou l’assurance-vie, l’État atteint presque tous les foyers à la fois.

Voilà ce que voit le prêteur tranquille : il finance un État adossé à l’un des patrimoines privés les plus épais d’Europe. Dette publique et épargne privée ne sont pas deux mondes séparés : la seconde est le collatéral implicite de la première. Là où l’Amérique a le dollar et le pouvoir de faire tourner la planche à billets, la France a le bas de laine de ses habitants.

Ce trésor a en outre une échéance. Les baby-boomers entrent dans leur phase de transmission : environ 9 000 milliards d’euros changeront de mains en quinze ans, à mesure que le nombre de décès annuels passe de 650 000 aujourd’hui à 700 000 en 2040. La sphère publique prélève deux fois sur ce mouvement, sans qu’aucune décision soit nécessaire : les droits de succession et de donation, qui reviennent intégralement à l’État et dont le produit a triplé en quinze ans pour atteindre 21,2 milliards d’euros en 2025 ; puis, sur les biens que les héritiers revendent, les droits de mutation à titre onéreux, soit 6,32 % du prix dans la plupart des départements, un peu plus de 19 milliards en 2025, dont près de neuf dixièmes reviennent aux collectivités. Et un héritier, contrairement à un propriétaire ordinaire, ne peut guère attendre un meilleur marché : l’indivision coûte, le bien se dégrade, il faut partager entre plusieurs. Il vend au prix qu’on lui offre. Cette garantie ne dort donc pas en attendant un scénario extrême : elle se liquide d’elle-même, à un rythme que commande la démographie.

Pression fiscale maximale

Cette réserve n’est pas seulement ce qui rassure le prêteur : c’est aussi, mécaniquement, ce vers quoi l’État se tourne. Pour réduire un déficit, il n’existe que deux voies : relever les recettes ou réduire les dépenses. Deux voies aujourd’hui étroites. Côté recettes, parce que la France affiche déjà le taux de prélèvements obligatoires le plus élevé de la zone euro : 43,6 points de PIB en 2025, en hausse de 0,9 point sur un an. La marge, du côté des impôts sur les revenus et la consommation, est mince. Et côté dépenses, parce que, promises à la baisse par chaque gouvernement, elles n’ont jamais cessé de croître. Reste donc l’épargne : les instruments pour l’atteindre existent déjà, dont aucun n’a besoin d’être décrété dans le fracas pour être à l’œuvre. Le plus discret ne porte pas de nom politique : c’est l’inflation. En dépréciant la monnaie, elle allège une dette libellée en euros, l’État remboursant dans une monnaie qui vaut moins que celle qu’il a empruntée. Mais le même mouvement ronge les livrets, l’assurance-vie en euros, l’épargne de précaution : ce que le débiteur gagne, le détenteur d’euros le perd. C’est un impôt qui ne dit pas son nom, une ponction diffuse sur les encaisses nominales qui ne passe par aucun vote fiscal, et qui frappe exactement la réserve que les autres leviers vont chercher. L’outil a ses limites, puisqu’il renchérit les emprunts nouveaux et la fraction indexée de la dette, les OATi, mais son principe demeure : réduire la dette en silence, aux dépens de ceux qui détiennent des euros.

La mobilisation directe de l’épargne, elle, emprunte trois chemins plus explicites. Le premier est fiscal, et il est en marche depuis trente ans : les prélèvements sociaux sur les revenus de l’épargne sont ainsi passés d’environ 0,5 % en 1996 à 17,2 % en 2018, puis à 18,6 % au 1er janvier 2026, la CSG sur le capital ayant été relevée de 9,2 % à 10,6 % dans la dernière loi de financement de la Sécurité sociale. En trente ans, la ponction sociale sur l’épargne a donc été multipliée par plus de trente : un mouvement déjà ancien, qui vient de connaître un cran supplémentaire.

Un "matelas" déjà bien entamé

Le deuxième chemin est l’orientation de l’épargne : les quelque 2 100 milliards d’euros de l’assurance-vie, les centaines de milliards des livrets réglementés financent déjà, pour partie, la dette de l’État et le logement social. Une réglementation peut, sans loi spectaculaire, en flécher davantage vers le financement public. À titre d’illustration de ce gisement : un prélèvement exceptionnel de 1 % sur le seul patrimoine financier rapporterait environ 66 milliards d’euros. Le troisième chemin, plus lointain, touche le foncier. L’idée, avancée puis retirée à plusieurs reprises dans le débat, consisterait à dissocier le sol du bâti, ce que les professionnels appellent la dissociation foncier-bâti : le terrain revenant à terme à la puissance publique, sous forme d’une redevance longue.

Reste un quatrième chemin, plus ancien et plus direct, et le pays l’a déjà pris : en avril 1983, une ordonnance obligeait les contribuables les plus aisés à souscrire un emprunt d’État. Rien dans le droit n’interdit d’y revenir. Et l’État aurait tout à y gagner, pour une raison fiscale rarement relevée : les intérêts versés à un épargnant français sont imposés à près d’un tiers, quand ceux versés à un non-résident échappent à toute retenue. Sur plus de la moitié de la charge de sa dette, l’État renonce donc à ce que l’impôt lui en rende une fraction.

Le livret A, lui, est tombé à 1,7 % au 1er août, et son rendement réel, après inflation, redevient négatif. L’État va chercher l’épargne par les livrets et l’assurance-vie, mais il offre deux fois mieux à son propre guichet. Rien n’empêche l’épargnant d’acheter directement de la dette d’État : il passe alors du statut de garantie à celui de créancier.

Malgré le poids de sa dette, la France ne fera pas défaut à court terme puisque le patrimoine des Français tient lieu de garantie. Mais cette garantie n’est pas une réserve dormante que l’on mobiliserait un jour, dans un scénario extrême. Elle est déjà entamée par la hausse continue des prélèvements sur l’épargne depuis trente ans, par l’ajustement du déficit par l’impôt plutôt que par la réduction de la dépense, par l’inflation qui érode sans bruit les euros épargnés. Reste seulement à savoir jusqu’où, et à quel rythme, l’État puisera dans l’épargne des Français, avant que ce trésor, à force d’être sollicité, ne cesse à son tour de rassurer ses créanciers.